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91秀最新动态-出品 | 妙投 app作者 | 张贝贝编辑 | 丁萍头图 | ai 制图当 ai 算力从 " 买得到 " 进入 " 能不能稳定、低成本地持续供给 " 阶段，国产 ai 芯片争夺的就不只是市场份额，更是算力供应链的确定性。9 月 11 日，国产云端 ai 芯片领军企业之一燧原科技（688801.sh）登陆科创板，发行价 142.18 元 / 股，发行市值约 612 亿元，募集资金总额约 61.19 亿元。它是国产 gpu 四小龙中最后 ipo 的一家，也是与单一客户绑定最深的企业。所谓 " 四小龙 "，指的是摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技四家企业。相比其他三家相对分散的客户结构，燧原 2025 年 83.79% 的营收来自腾讯。且腾讯早已是燧原最重要的股东之一。ipo 前，腾讯通过腾讯科技及一致行动人苏州湃益持有燧原 20.2580% 的股份，是仅次于创始人团队赵立东、张亚林合计控制的 28.1357%。本次 ipo，腾讯又通过旗下上海启善获配 174.71 万股，占发行总量的 4.06%，投入约 2.48 亿元。除员工持股外，这是外部产业资本中获配规模最大的战投，也是唯一锁 3 年的产业资本。那么，腾讯为什么越买越重？更重要的是，腾讯的判断能不能直接复制给二级市场投资者？看懂腾讯在买什么，才能回答燧原值不值得追。腾讯图什么？腾讯对燧原的押注，从公司成立初期就开始了。燧原 2018 年 3 月成立。公开融资资料显示，当年 11 月腾讯领投 2.86 亿元，直接成为持股 25% 的最大单一股东。此后腾讯多轮跟投，是燧原 pre-a 至 ipo 持续参与的主要战略投资者。（图表制作：虎嗅妙投）单看投资回报，腾讯账面已经赚了不少。就拿 2024 年 12 月 e 轮融资时，燧原投前估值约 175 亿元；按本次 ipo 发行价，公司市值 612 亿元，不到两年涨了两倍半。若回溯 pre-a、a/b/c 等更早低估值轮次，账面增值更可观。但财务回报并非腾讯押注燧原的全部逻辑。腾讯真正图的，是一条自己能 " 掌控 " 的国产算力供应链。为何这么说？ai 时代的云厂商竞争，本质是算力成本的竞争。当高端 gpu 的获取越来越受制于外部环境，买不到、买不够或者成本过高时，云厂商就需要更多可控的国产算力来源。阿里自研平头哥、百度孵化昆仑芯，腾讯则选择了 " 投资 采购 " 的路线，燧原就是这条路线上非常重要的一环。这也解释了为什么腾讯与燧原的关系，并不像普通供应商与客户那么简单。业务上，双方从 2019 年开始合作，围绕业务场景适配、模型性能调优、配套软件栈完善等领域共同投入，7 年间从单一场景小规模验证、到多场景大规模验证、再到常态化批量合作。2020 年燧原第一代训练芯片 " 邃思 1.0" 在腾讯云完成内部测试与试点上线，覆盖微信语音、广告推荐等场景；2021 年腾讯在数字生态大会发布自研 ai 推理芯片 " 紫霄 "，多方报道称紫霄由腾讯蓬莱实验室与燧原联合研发。与此同时，腾讯也进入了燧原公司治理层面。燧原招股书显示，腾讯投资资并购部副总经理姚磊文是燧原董事，且是其战略委员会成员之一，参与公司治理。也就是说，腾讯与燧原的绑定已经同时存在于资本、业务和治理三个层面。这种关系对腾讯的价值很直接。一方面，股东身份和治理参与，让腾讯深度参与产品定义，确保芯片研发不跑偏；另一方面，深度绑定形成 " 利益共同体 "，让燧原在产能紧缺时优先保供腾讯，提高了腾讯获得稳定国产算力供给的确定性。燧原在招股书中明确表示，腾讯对 ai 加速卡的需求规模远超公司目前供应能力，并将有限资源优先聚焦腾讯。至于本次 ipo 战配腾讯掏的 2.48 亿元，锁 36 个月，虽然在外部产业战投里期限最长，但同时意味着，即便未来腾讯早期持有的老股按规则解禁（限售期 12 个月），这 174.71 万股战配会继续把双方绑定 3 年。与其说这是一笔投资，不如说更像一笔供应链维护费。问题在于，腾讯愿意为这种战略确定性付钱，不代表二级市场也应该照单全收。但正因为腾讯算的是战略账，它的加码逻辑天然不能平移给二级市场。腾讯为确定性付钱，投资者必须为利润付钱。看懂这一点，才能进入下一个问题：燧原的增长，成色几何？低质量增长上市首日，燧原盘中最高触及 475 元，最终收于 397 元，较发行价上涨 179.22%。单看这个数字，市场还算给面。但如果把视线拉到整个国产 gpu 板块，情绪却并不一致。当天，壁仞科技跌幅 5.39%，摩尔线程和沐曦股份的股价更是双双创下上市以来新低，寒武纪也跌了。（图片来源：choice 金融终端）这种分化背后，是国产 gpu 板块的估值体系正在重构。随着寒武纪、沐曦股份陆续在 2025 年、2026 上半年扭亏，行业已经从 " 炒预期、讲故事 " 转向 " 看收入、看盈利 "。燧原尚未盈利，却仍然上涨，说明市场在它身上看到了别的东西。首先是业绩指引强劲。2023-2025 年，燧原营收从 3.01 亿元增至 9.90 亿元，三年复合增长率 81.32%。2026 年上半年营收 11.2 亿元，同比增长 279.08%。更关键的是，燧原在招股书中给出 2026 前三季度业绩指引，营收预计 23-30 亿，这意味着今年 q3 营收要在 11.8-18.8 亿元区间，单季超 2025 全年 9.9 亿元的收入。即，高增会持续。其次是，腾讯算力需求仍在膨胀。2023-2025 年，燧原来自腾讯的收入从 1 亿元增至 8.3 亿元，占比从 33.34% 飙升至 83.79%。这意味着燧原 2025 年每实现 100 元收入，就有近 84 元来自腾讯。且除腾讯外，前四大客户每年频繁更迭，几乎没有稳定复购的市场化大中型客户。所以，腾讯是燧原过去几年收入增长最大的推动力。再结合腾讯 2026 年二季度资本开支同比增长 176%，算力采购需求仍在膨胀，短期内订单断崖风险较低。此情况下，进一步加强了市场对燧原业绩确定性的预期。这两点共同构成市场愿意给燧原估值溢价的理由。但请注意，燧原的高增长，本质上是腾讯算力采购的外溢。只不过，这种 " 外溢式增长 " 的稳定性，是有条件的。且条件掌握在腾讯手里。最关键的一个变量是腾讯自研芯片 " 紫霄 "。虽然市场有消息称，" 紫霄 " 由腾讯与燧原联合研发，这决定了燧原不会被轻易替换，但紫霄逐步放量后，腾讯内部的采购结构必然调整，燧原在腾讯盘子里的份额可能见顶甚至回落。也就是说，腾讯能给单，腾讯也能抽单。如果这种情况发生，那么燧原当下依赖腾讯实现高速增长的逻辑就需要重新估值。因此，对燧原而言，真正重要的是腾讯之外的大客户，什么时候能够真正跑出来。与此同时，燧原的收入增长，没有同步转化为利润。2026 年上半年，公司归母净亏损 6.32 亿元，半年亏掉了 2025 全年亏损的一半以上。公司在招股书中预计，最快将在 2026 年或 2027 年实现合并报表盈利。如果 2026 年下半年收入和盈利改善没有明显超预期，那么盈利拐点实际上更可能落到 2027 年。而燧原能否在 2027 年真正实现盈利，核心取决于两件事：收入能不能继续放大，毛利率能不能止跌回升。收入增长情况刚才已经分析过，这里重点看毛利率。2025 年燧原毛利率约 31.9%，2026 年上半年进一步降至 30.4%，处于行业中偏低水平，且还在往下走。（图片制作：虎嗅妙投）（妙投注：摩尔线程 2026 年上半年毛利率下滑，两个原因：一是晶圆 / 存储 / 封装等原材料涨价推高营业成本，成本同比 245% 快于营收；二是收入结构由单卡向夸娥智算集群迁移，集群含大量外购服务器、cpu、内存、交换机，拉低综合毛利率）燧原招股书归因于产品结构。公司目前 80% 以上收入来自推理产品，而沐曦股份、摩尔线程等上市企业 50% 以上为训练 / 训推一体产品。据燧原第二轮问询回复公告，推理卡的单价和毛利率都低于训练卡。还有市场消息称，部分高端训练卡单价甚至高达 20 万元。（图片来源：燧原第二轮问询回复公告）数据也能从另一个侧面印证这一点。idc 数据显示，2025 年中国 ai 加速卡整体出货约 400 万张，其中英伟达以约 220 万张出货量占据约 55% 的市场份额。同期，燧原售出 6.6 万张，与沐曦的 6.8 万张接近，市占率均在 1.7% 左右。但同年，沐曦营收 16.44 亿元，燧原只有 9.90 亿元。即出货量接近，只不过燧原主要是推理卡，沐熙主要是训练卡的情况下，收入却差了近一半。产品结构带来的价格差异，显然是燧原低毛利率的重要驱动因素。同量不同价的背后，是技术路线与客户身份的叠加。路线层面，国内做 ai 芯片的公司分两支：一支是 gpgpu（通用 gpu 架构），兼容英伟达 cuda 生态，通用性强、客户迁移成本低，摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯都走这条路。另一支是 dsa 架构，不兼容 cuda，自建软件栈，针对特定领域通过牺牲通用性提升效率，华为昇腾、寒武纪、燧原属于这一支。燧原选 dsa 路线，并将重点放在推理优化上，是基于它对 ai 算力从训练转向推理需求爆发的产业趋势判断。而推理场景对能效比更敏感，dsa 有天然优势。有业内人士表示，燧原邃思芯片在 resnet50 推理中能效比可达 gpu 的 3-5 倍。（图片来源：燧原招股书）但需要注意，dsa 并不天然意味着低毛利率。寒武纪同样走 dsa 路线，2025 年毛利率 55% 以上，远高于燧原的 31.9%。真正的差异，在于产品定位和客户身份。寒武纪用 dsa 架构做主要训练卡（思元 590 单价市场口径 6-8 万元），卖给字节跳动等。字节是客户，不是股东，双方按市场化价格交易。而燧原用 dsa 聚焦推理卡，主要卖给腾讯。而腾讯的股东身份，使其清楚燧原的成本结构，这让燧原在交易中的议价空间天然受限。因此，燧原要解决的是能否通过新产品，把收入结构从低毛利的推理产品，逐步推向更高价值的训练和训推一体产品。这也是此次 ipo 募投项目的重要意义。燧原计划通过募投项目推进第五代、第六代芯片研发，提升训推一体产品收入占比。目前这部分业务占比仍然很低，约为 1.15%。如果新产品能够顺利放量，燧原才有机会同时改善产品结构、产品单价和毛利率。但新产品要放量，腾讯仍然是目前最重要的规模化客户，议价空间可能仍会受限。于是，燧原的商业逻辑形成了一个有意思的闭环：腾讯给了它规模→规模支撑研发→研发推动产品升级→产品升级决定毛利率→毛利率最终决定它能不能真正盈利。这个闭环的起点是腾讯，终点也是腾讯。即燧原的基本面叙事，在很长一段时间内仍然是一张 " 腾讯订单的衍生品 "。写在最后所以，回到引言的问题：腾讯越买越重，普通投资者追不追？把两者分开看。腾讯买燧原，可以接受一部分战略溢价，因为其买的是国产算力供应链的确定性。哪怕燧原毛利率只有 30%，只要芯片能交付，腾讯的战略账就算得过来。腾讯可以等三年，甚至把战配当 " 供应链维护费 "。但我们普通投资者买燧原，最终还是要靠利润兑现投资回报。而上市首日的股价，已经让这个问题变得更加重要。以首日燧原市值约 1708 亿元。对应 2025 年 9.90 亿元营收计算，静态市销率已经超过 170 倍（公司尚处亏损期，不适用市盈率口径）；按照动态市销率看，也已经超过 90 倍。这在目前上市的 gpu 企业中，估值处于较高水平了。这个价格已经把 " 腾讯订单持续 五代、六代顺利 毛利率修复 " 的预期打得很满。因此，腾讯越加码，确实说明燧原的产业价值高，确实值得关注。但却不能证明当前是二级市场合适的买点。投资可盯住三个拐点信号：第一，客户拐点。腾讯之外的客户收入占比能否持续提升，如从目前不到 20% 提升到 30% 以上。此情况下，燧原才可能从 " 腾讯的核心供应商 "